本周，信用債市場(chǎng)驚起了一些波瀾。一些基本面尚且穩(wěn)定的信用債，受到市場(chǎng)整體恐慌和流動(dòng)性的影響，出現(xiàn)了從債券投資者角度來(lái)看的大幅下跌。一些信用債價(jià)格下跌了10%到20%，甚至有些跌幅達(dá)到幾十個(gè)百分點(diǎn)。一些做債券的投資者不禁嘲笑自己的工作實(shí)在是太難了：“漲的時(shí)候每天0.1%，跌的時(shí)候一天10%?！?/p>

　　說(shuō)笑歸說(shuō)笑，這種對(duì)信用債的描述，指出了信用類債券投資產(chǎn)品的一個(gè)殘酷真相：投資者用自己的本金所冒的風(fēng)險(xiǎn)，去賭一個(gè)比國(guó)債等利率債（指沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的債券）相對(duì)更高的收益。在沒(méi)有發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，信用債投資者會(huì)賺稍微多一些的錢。但是，一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者所面臨的虧損，卻是其回報(bào)的許多倍。

　　相對(duì)國(guó)債來(lái)說(shuō)，信用債在長(zhǎng)期的收益率要高一些。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，從2003年12月31日到2020年11月12日的16.9年中，上證國(guó)債指數(shù)的漲幅為84%，合CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)速度）為3.7%。同期，上證企債指數(shù)的漲幅為149%，比上證國(guó)債指數(shù)在16.9年里高出了64%，CAGR則為5.5%，比前者高1.9%。（因?yàn)樗纳嵛迦氲脑?，?dǎo)致此處1.9%并不等于5.5%和3.7%的差值。）

　　當(dāng)然，對(duì)于債券投資來(lái)說(shuō)，純粹的債券回報(bào)率并不等于投資回報(bào)率，投資者往往會(huì)利用杠桿和一些交易策略加大收益率。但是，即使是在使用了一倍杠桿的情況下，考慮到杠桿本身也要花錢，投資企業(yè)債的收益，仍然難以和好一些的股票投資相提并論。更何況，杠桿的使用在極端狀態(tài)下，也會(huì)加大投資的整體風(fēng)險(xiǎn)。

　　以低估值類股票的投資為例，在和前述時(shí)間段相同的時(shí)間里，申萬(wàn)低市凈率指數(shù)上漲了402%，CAGR為10.0%。申萬(wàn)低市盈率指數(shù)則上漲了447%，CAGR為10.6%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出信用債的長(zhǎng)期投資回報(bào)。從投資于債券的基金和股票的基金的長(zhǎng)期回報(bào)對(duì)比來(lái)看，投資者也可以發(fā)現(xiàn)，最好的債券型基金，其長(zhǎng)期回報(bào)要遠(yuǎn)低于最好的股票型基金。

　　盡管信用債在長(zhǎng)期的投資回報(bào)率不如股票、風(fēng)險(xiǎn)又比國(guó)債大的多，但是正是由于信用債這種“萬(wàn)一虧損可能會(huì)賠掉本金”的特質(zhì)，導(dǎo)致信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)的情況，要比利率債多得多：信用債的投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)要容易恐慌的多。但是，正所謂“禍兮福之所倚”，當(dāng)這種波動(dòng)達(dá)到一定級(jí)別的時(shí)候，信用債市場(chǎng)也會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的回報(bào)。

　　在歷史上，巴菲特就曾經(jīng)在信用債市場(chǎng)賺過(guò)不少錢。當(dāng)恐慌在市場(chǎng)上蔓延的時(shí)候，信用債的投資者群體偶爾會(huì)產(chǎn)生拋售，這種拋售會(huì)讓一些資質(zhì)正常和安全的信用債的價(jià)格，也跌到只有幾折的水平。而對(duì)于冷靜的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這種拋售恰恰是投資的機(jī)會(huì)。

　　產(chǎn)生這種信用債市場(chǎng)大拋售的原因，來(lái)自于幾個(gè)方面。

　　第一，信用債不像國(guó)債等利率債，是有可能產(chǎn)生全部、或者至少是大部分本金損失的。因此，當(dāng)投資者群體喪失冷靜的時(shí)候，是有理由、或者說(shuō)是有可能產(chǎn)生糟糕的預(yù)期，進(jìn)行拋售、盡快確保本金安全的。

　　第二，信用債的投資者往往不是用自己的錢進(jìn)行投資，而是幫客戶管錢，比如基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。這時(shí)候，一旦市場(chǎng)變得糟糕、客戶被嚇得大幅贖回，信用債投資者的流動(dòng)性會(huì)陷入枯竭，就只能拋售債券、甚至是一些好的債券。有的時(shí)候，甚至是資質(zhì)越好的債券，越容易遭到拋售。原因很簡(jiǎn)單，資質(zhì)好的債券流動(dòng)性更好，更容易賣得掉。

　　最后，當(dāng)信用債市場(chǎng)下跌趨勢(shì)形成的時(shí)候，一些趨勢(shì)投資者即使認(rèn)為債券的價(jià)值已經(jīng)低于價(jià)格，也不會(huì)買入、甚至?xí)槃?shì)賣出，從而加重了市場(chǎng)趨勢(shì)的形成。

　　在信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下挫以后，對(duì)于那些手上有錢、著眼長(zhǎng)期的投資者，在抄底之前，需要思考兩方面的問(wèn)題。第一方面是這個(gè)市場(chǎng)下跌是如何形成的？另一方面是是否有足夠好的投資標(biāo)的可供抄底？如果這兩方面的問(wèn)題，都能得到好的答案，那么投資者往往就能發(fā)現(xiàn)一個(gè)中短期內(nèi)的回報(bào)率，可能不低于優(yōu)秀股票的投資機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于第一方面的因素來(lái)說(shuō)，如果信用債的大跌是由于一些不可逆的原因?qū)е?，比如某個(gè)行業(yè)的整體崩潰、企業(yè)大面積陷入困境、通貨膨脹率的大幅飆升，那么這時(shí)候大幅下跌的信用債市場(chǎng)，并不一定值得投資。在這種情況下，即使是幾折的信用債，對(duì)應(yīng)的往往也是糟糕的基本面。而糟糕的基本面，會(huì)損毀投資者的投資價(jià)值。

　　但是，如果信用債的大跌是由于流動(dòng)性的枯竭，比如2008年全球金融危機(jī)時(shí)香港市場(chǎng)的國(guó)企、央企類信用債、2013年“錢荒”時(shí)的內(nèi)地債券市場(chǎng)，或者由于某一些企業(yè)違約帶來(lái)的、整體性的、情緒化的恐慌，那么在這種情況下，這種下跌所對(duì)應(yīng)的債券基本面仍然是堅(jiān)實(shí)的。造成下跌的原因，僅僅是情緒、短期流動(dòng)性而已。這時(shí)候，投資者就可以考慮抄底信用債。

　　在確定了第一方面“為什么下跌”的問(wèn)題以后，投資者就要開(kāi)始思考第二方面的問(wèn)題：怎樣進(jìn)行抄底，或者說(shuō)有什么標(biāo)的可以抄底。

　　最優(yōu)秀的信用債市場(chǎng)抄底狀態(tài)，是投資者可以找到大量的、資質(zhì)其實(shí)并沒(méi)有大問(wèn)題的、互相之間相關(guān)性弱的企業(yè)所發(fā)行的、打了大折扣的信用債。這樣就可以保證投資者在抄底的時(shí)候，不會(huì)因?yàn)檫^(guò)度集中而遭到預(yù)想不到的打擊，可以通過(guò)足夠的分散，將自己的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟奖M可能多的公司信用身上。

　　對(duì)于一個(gè)分散的投資組合來(lái)說(shuō)，這些公司形成了一個(gè)“大而不能倒”的企業(yè)聯(lián)合體。假如這些公司的信用都出現(xiàn)問(wèn)題，由于其體量的龐大，簡(jiǎn)單的商業(yè)問(wèn)題會(huì)上升為社會(huì)問(wèn)題，從而讓政府出手挽救。這種足夠分散的組合，不僅能為投資者帶來(lái)商業(yè)信譽(yù)上的保障，甚至能帶來(lái)為了社會(huì)穩(wěn)定而造成的保障。

　　當(dāng)然，以上所說(shuō)的，是在抄底信用債時(shí)的理想狀態(tài)。這種狀態(tài)并不多見(jiàn)，而一旦發(fā)生，往往伴隨的是巨大級(jí)別的流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在這種危機(jī)下，投資者還能保持多少用來(lái)抄底的流動(dòng)性，也很難說(shuō)。但是，對(duì)于有準(zhǔn)備的投資者來(lái)說(shuō)，他們至少不應(yīng)該放過(guò)這樣的危中之機(jī)。

　　在更多的情況下，投資者面對(duì)的，是比理想狀態(tài)要次一級(jí)的信用債抄底標(biāo)的。這些標(biāo)的要不就是數(shù)量不夠多，要不就是債券對(duì)應(yīng)的行業(yè)過(guò)于集中，要不就是折價(jià)率不夠，甚至是幾點(diǎn)兼而有之。在這種情況下，投資者就需要相應(yīng)減少抄底的倉(cāng)位，進(jìn)行次一等的抄底投資。

　　如果信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別機(jī)會(huì)，由于這種機(jī)會(huì)過(guò)于偏離信用債市場(chǎng)平時(shí)的狀態(tài)，因此往往會(huì)在很短的時(shí)間里反彈。在這種情況下，一個(gè)真正有價(jià)值的信用債市場(chǎng)，會(huì)給投資者帶來(lái)不輸于股票、甚至在中短期比股票市場(chǎng)更好的投資回報(bào)。

　　對(duì)于股票市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這樣的信用債市場(chǎng)，不僅不會(huì)讓投資者因?yàn)橥顿Y長(zhǎng)期回報(bào)率比較低的債券而降低資金回報(bào)率，還會(huì)給投資者帶來(lái)更多的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，平滑自己的投資業(yè)績(jī)。但是，需要注意的是，由于股票投資者平時(shí)往往疏于研究、跟蹤債券市場(chǎng)，因此在突然面對(duì)此類市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)時(shí)，一定要確保自己完全理解這個(gè)相對(duì)陌生的投資市場(chǎng)，不因?yàn)椤跋氘?dāng)然”就輕率投入自己的資本。