粵開證券：

　　總體上看，1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在繼續(xù)，房地產(chǎn)投資和出口支撐經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途，延續(xù)去年格局。一季度GDP增速可能將高達(dá)20%左右，2020-2021年1季度兩年平均增速也將可能高達(dá)7%（1-2月規(guī)上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為35.1%和31.1%，兩年的平均增速分別為8.1%和6.8%）。

　　但是，結(jié)構(gòu)仍不均衡：

　　一是生產(chǎn)端恢復(fù)好于需求端，工業(yè)增速高于消費(fèi)和投資增速；

　　二是外需好于內(nèi)需，出口增速高于消費(fèi)和投資增速；

　　三是房地產(chǎn)投資明顯高于制造業(yè)和基建投資；

　　四是商品消費(fèi)高于餐飲消費(fèi)，餐飲消費(fèi)年均增速仍是負(fù)增長。

　　2021年的中國經(jīng)濟(jì)在疫苗接種推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)重啟、美國再度刺激、中國產(chǎn)能周期上升和低基數(shù)的作用下將恢復(fù)至9%左右，只是回到疫情前的正常運(yùn)行軌道，并補(bǔ)足2020年的缺口，而非過熱，更非滯脹。今年經(jīng)濟(jì)增速的數(shù)據(jù)前高后低，不意味著停滯乃至下行；CPI在豬周期的壓制下難以大幅上行，PPI在供給收縮和需求擴(kuò)張之下有壓力，但下半年后將下行。中國的生產(chǎn)強(qiáng)勁不僅服務(wù)于國內(nèi)需求，而且與海外的生產(chǎn)類需求、終端消費(fèi)品需求密切相關(guān)。疫情形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度與政策力度將持續(xù)博弈。

　　分析今年一季度尤其是1-2月的數(shù)據(jù)，要注意幾個(gè)特殊因素：低基數(shù)、就地過年、輸入型通脹和利率上升預(yù)期對(duì)居民、企業(yè)和監(jiān)管當(dāng)局的預(yù)期和行為改變。

　　第一，由于受到基數(shù)的劇烈波動(dòng)因素，今年的分析更應(yīng)該看環(huán)比指標(biāo)，而非過往的同比指標(biāo)。1-2月數(shù)據(jù)同比增速非常高，但不可比；2020-2021年1-2月的兩年平均增速顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支撐力量仍是出口和房地產(chǎn)投資，消費(fèi)和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途，這與去年格局一致，說明內(nèi)生動(dòng)能仍未真正切換。從環(huán)比看，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)于季節(jié)性，消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資弱于季節(jié)性。1月、2月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比為0.66和0.69，高于2018年的0.57和0.57，以及2019年的0.45和0.47。1-2月社零消費(fèi)與上年12月的環(huán)比增速為71.9%，低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。

　　第二，更應(yīng)該看微觀指標(biāo)而非傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)，只要居民失業(yè)率、新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)、財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利這三大微觀主體一切正常，GDP增速的起落并不是最主要因素。1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬人；1月、2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%和5.5%，比上年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。PPI上升、工業(yè)增加值同比上升，意味著企業(yè)盈利也將上升。

　　第三，注意結(jié)構(gòu)的分化，城鄉(xiāng)分化、大中小企業(yè)分化、需求結(jié)構(gòu)的分化。就地過年留守城市的結(jié)果是一二線城市消費(fèi)好于低能級(jí)城市，城市好于農(nóng)村。城鎮(zhèn)消費(fèi)兩年平均增長3.4%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品兩年平均增長1.3%。2月份，城市居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，農(nóng)村上漲0.4%。2月份中小企業(yè)的PMI指數(shù)分別為49.6%和48.3%，均處于收縮區(qū)間。需求結(jié)構(gòu)分化，出口和房地產(chǎn)好于消費(fèi)和制造業(yè)。

　　第四，國家的較量是改革力度的較量，是制度體系的較量，也是政策空間的較量。無論是改革力度，還是制度優(yōu)勢(shì)，還是政策空間，中國在全球都處于優(yōu)勢(shì)位置，無需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控能力過于悲觀，強(qiáng)大的生產(chǎn)能力、巨大的市場就是韌性的來源。但是，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之年，要向更長期看，即“十四五”整體增速仍要下行，通過改革開放釋放活力，重尋新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。不能因?yàn)閿?shù)據(jù)幻覺，忽視了推進(jìn)改革開放。2020年底中國政府負(fù)債率為45.8%，低于美國的110%以上；中國的政府債務(wù)付息支出占整體支出的比重為4%，低于美國的5.4%，財(cái)政政策空間大于美國。