新能源發(fā)電：未來(lái)30年高成長(zhǎng)性，“十四五”風(fēng)光發(fā)電量CAGR=20%

　　中國(guó)定下2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和的新目標(biāo)。根據(jù)國(guó)家氣候中心觀點(diǎn)，如果中國(guó)可以建成67%的高比例風(fēng)光電，將有能力實(shí)現(xiàn)1.5℃溫控目標(biāo)和碳中和目標(biāo)，也意味著2050年風(fēng)光發(fā)電是11.1萬(wàn)億度，其中風(fēng)電是7.6萬(wàn)億度，光伏3.5萬(wàn)億度；相較于2020年風(fēng)光發(fā)電量之和（風(fēng)電4665億度、光伏2605億度）有15倍的提升空間.

　　復(fù)盤(pán)“金花”火電和“印鈔機(jī)”水電，新能源運(yùn)營(yíng)商估值空間可觀

　　當(dāng)前A股風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商P/B（LF）1.6-2.0x，光伏P/B（LF）0.8x；H股P/B（LF）0.4-0.8x，我們認(rèn)為有較大修復(fù)空間：1）復(fù)盤(pán)在2003-05電力成長(zhǎng)時(shí)期A股P/B普遍在2.5-5x，H股P/B相對(duì)穩(wěn)定，華能（1.9-2.1x）、華電（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；當(dāng)前成長(zhǎng)性更高的風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商應(yīng)該享有更高的估值。2）與盈利模式更類(lèi)似的水電（P/B2x）相比，當(dāng)前新能源運(yùn)營(yíng)商ROE受到應(yīng)收國(guó)補(bǔ)拖欠（推高凈資產(chǎn)）和財(cái)務(wù)費(fèi)用（拉低凈利潤(rùn)）的雙重影響。我們判斷隨著存量國(guó)補(bǔ)解決疊加平價(jià)項(xiàng)目現(xiàn)金流改善，運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)負(fù)債表有望修復(fù)。我們測(cè)算正常回款下運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以滿足“十四五”裝機(jī)規(guī)模的成長(zhǎng)。

　　關(guān)注電價(jià)與成本的剪刀差，負(fù)荷預(yù)測(cè)/交易策略/議價(jià)能力

　　隨著風(fēng)光全面平價(jià)/電價(jià)市場(chǎng)化提速/新路條競(jìng)價(jià)/強(qiáng)制儲(chǔ)能要求等政策不斷深入，且參與者內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，新項(xiàng)目IRR承壓；加之過(guò)去幾年補(bǔ)貼資金拖欠規(guī)模擴(kuò)大，集中式項(xiàng)目國(guó)進(jìn)民退趨勢(shì)明顯。新項(xiàng)目的盈利能力取決于成本下行和電價(jià)交易的剪刀差，有較強(qiáng)負(fù)荷預(yù)測(cè)/交易策略的新能源運(yùn)營(yíng)商在帶曲線的市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)中有望獲得超額回報(bào)率，區(qū)域?qū)用媸姓悸瘦^高的多元化發(fā)電主體（水火風(fēng)光核等）可以統(tǒng)籌發(fā)電權(quán)坐擁核心競(jìng)爭(zhēng)力，推薦華潤(rùn)電力、福能股份(行情600483,診股)、華能?chē)?guó)際(行情600011,診股)。