雖然中國(guó)REITS底層資產(chǎn)范圍目前尚不涉“房”，但租賃住房作為“十四五”期間中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的重心，我們認(rèn)為REITs逐步納入租賃住房，以此實(shí)現(xiàn)投融資閉環(huán)、促進(jìn)租賃住房供給是應(yīng)有之義。綜合考慮中國(guó)租賃住房發(fā)展現(xiàn)狀、租賃市場(chǎng)的實(shí)際需求、以及中國(guó)公共部門(mén)的資源稟賦，我們呼吁將來(lái)在令租賃住房產(chǎn)品保留一定公共屬性的前提下盡可能以形成“有效資產(chǎn)”為方向來(lái)引導(dǎo)開(kāi)發(fā)建設(shè)。在這一宗旨下，我們認(rèn)為結(jié)合REITs構(gòu)建創(chuàng)新型投融資模型、促進(jìn)有效供給是必要且值得嘗試的有益實(shí)踐。

　　摘要

　　租賃住房市場(chǎng)建設(shè)是新型城鎮(zhèn)化背景下的重點(diǎn)工作領(lǐng)域，但此前的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)尚不甚成功。中國(guó)企業(yè)自2017年中央提出“租購(gòu)并舉”后進(jìn)行了較為集中的租賃住房市場(chǎng)實(shí)踐，但整體而言都算不上成功。不論是主要采用包租模式的運(yùn)營(yíng)商，還是從事重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)的發(fā)展商，在收益率角度都面臨明顯的瓶頸。這實(shí)際上都源于中國(guó)住房市場(chǎng)以商品房為主導(dǎo)格局下的支付力/土地價(jià)值偏差，而此前私人企業(yè)在缺少實(shí)質(zhì)性公共部門(mén)“補(bǔ)貼”的情形下商業(yè)模型難以自洽。我們目前仍不認(rèn)為主流包租模型具備大面積業(yè)務(wù)改善和可持續(xù)發(fā)展的潛力。

　　租賃住房供給未來(lái)應(yīng)更多轉(zhuǎn)向高質(zhì)量重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)，且應(yīng)以盡可能形成“有效資產(chǎn)”為前提來(lái)引導(dǎo)供給。我們認(rèn)為在當(dāng)前租賃住房亟需高質(zhì)量產(chǎn)品供給支持市場(chǎng)擴(kuò)容的大背景下，重資產(chǎn)模式是不可回避的（以增強(qiáng)收益率為前提）。在實(shí)操過(guò)程中，我們認(rèn)可令租賃住房產(chǎn)品帶有一定的公共性（或者保障性）是符合國(guó)情的選擇，但應(yīng)避免產(chǎn)品的完全公共化以及政府部門(mén)在相關(guān)職權(quán)上的大包大攬。我們認(rèn)為在公共部門(mén)對(duì)開(kāi)發(fā)建設(shè)維持一定“補(bǔ)貼”的前提下（在中國(guó)最直接的方式可能是合理讓渡地價(jià)），積極引入市場(chǎng)化能力，引導(dǎo)中國(guó)租賃住房產(chǎn)品開(kāi)發(fā)盡可能形成“資產(chǎn)”。所謂“資產(chǎn)”，意味著可變現(xiàn)、具備長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)價(jià)值、有資本化潛力，因此也必需是高質(zhì)量的產(chǎn)品。這對(duì)于物業(yè)（和土地）長(zhǎng)期保值增值、在政府設(shè)定總量目標(biāo)和市場(chǎng)執(zhí)行間取得操作性平衡、以及公共和私人部門(mén)構(gòu)建可持續(xù)合作關(guān)系（公共部門(mén)資源投入更輕巧，私人部門(mén)又有機(jī)會(huì)培育能力和市場(chǎng)）都應(yīng)該是最優(yōu)方向。

　　“資產(chǎn)化”方向下，REITs將是租賃住房投融資模式創(chuàng)新中的“點(diǎn)睛之筆”。我們認(rèn)為重資產(chǎn)模型下引入REITs工具構(gòu)建租賃住房投融模式閉環(huán)是必然選項(xiàng)。目前市場(chǎng)上的重資產(chǎn)項(xiàng)目退出仍以ABS或類(lèi)REITs為主，并非真正意義上的退出，引入REITs有必要性。此外，我們認(rèn)為中國(guó)的公共部門(mén)具備土地集中化供應(yīng)與把握REITs等金融創(chuàng)新的主導(dǎo)權(quán)，實(shí)際上在通過(guò)REITs打造租賃住房供給方案上具備得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，我們也認(rèn)為這一模式最值得嘗試實(shí)踐。

　　開(kāi)發(fā)租賃住房REITs對(duì)于整體REITs市場(chǎng)發(fā)展也具備重要意義。一方面，將租賃住房納入REITs的支持范疇本身就具有正向的政策意義，而且和針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資管理并無(wú)實(shí)質(zhì)沖突。另一方面，目前中國(guó)REITs支持的資產(chǎn)類(lèi)別主要是基礎(chǔ)設(shè)施，“不動(dòng)產(chǎn)”特性相對(duì)明顯的資產(chǎn)類(lèi)別尚僅限于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流和數(shù)據(jù)中心，但我們認(rèn)為若政策設(shè)計(jì)得當(dāng)，租賃住房REITs的市場(chǎng)潛力有可能不亞于上述資產(chǎn)類(lèi)別（如美國(guó)公募REITs市場(chǎng)當(dāng)前住宅板塊的總市值已經(jīng)突破1,850億美元，僅次于基礎(chǔ)設(shè)施板塊），或許未來(lái)也可以成為中國(guó)REITs中的重點(diǎn)領(lǐng)域，這對(duì)于中國(guó)REITs市場(chǎng)的長(zhǎng)期擴(kuò)容應(yīng)該是一個(gè)值得考慮的選項(xiàng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)REITs試點(diǎn)推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期。

　　正文

　　中國(guó)租賃住房市場(chǎng)仍有待深度發(fā)展

　　新型城鎮(zhèn)化背景下，租賃住房市場(chǎng)擴(kuò)容是大勢(shì)所趨

　　改善租購(gòu)比例是未來(lái)中國(guó)住房市場(chǎng)發(fā)展的主旋律之一。我們預(yù)計(jì)中國(guó)目前城鎮(zhèn)范圍內(nèi)租戶(hù)比例在16-20%區(qū)間內(nèi)，同發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在35%以上相比仍有明顯距離。我們認(rèn)為形成這一格局固然和中國(guó)此前二十年的住房市場(chǎng)化政策有關(guān)，但就未來(lái)十年的新型城鎮(zhèn)化階段，包括更長(zhǎng)期的存量時(shí)代，租房市場(chǎng)的擴(kuò)容不論是出于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是中國(guó)住房政策的整體改良需要，都應(yīng)該認(rèn)為是十分明確的方向。

　　宏觀視角下，中國(guó)合理租賃住房市場(chǎng)規(guī)模可能達(dá)到3-4萬(wàn)億元，將主要集中于大中城市。若中國(guó)城鎮(zhèn)租房家庭占比可提升至30%，則中國(guó)租賃住房市場(chǎng)規(guī)模可能達(dá)到3-4萬(wàn)億元，且將主要集中于大中城市：

　　·滿(mǎn)足“新市民”群體的住房需求。以外來(lái)務(wù)工群體和高校畢業(yè)生為主的“新市民”為中國(guó)大中城市的現(xiàn)代化建設(shè)做出了巨大貢獻(xiàn)，也是目前租賃住房市場(chǎng)的核心需求群體。妥善安置新市民的住房問(wèn)題，對(duì)中國(guó)大城市的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

　　·切實(shí)改善租賃住房普遍質(zhì)量較低的問(wèn)題。由于租賃市場(chǎng)制度尚不成熟，出租人在租賃關(guān)系中往往處于優(yōu)勢(shì)地位，部分租賃住房缺少基礎(chǔ)生活配套設(shè)施，租房群體權(quán)益普遍得不到切實(shí)保障。我們認(rèn)為更有質(zhì)量的租賃住房的建設(shè)也是必要選項(xiàng)。

　　發(fā)展租賃住房也已被明確為十四五期間中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域的重點(diǎn)工作。十四五期間，公共部門(mén)計(jì)劃加速培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，并在房源供給、租購(gòu)?fù)瑱?quán)、市場(chǎng)監(jiān)管等領(lǐng)域進(jìn)一步細(xì)化制度設(shè)計(jì)、完善現(xiàn)有政策體系。同時(shí)，各個(gè)大中城市根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀在租賃用地供應(yīng)、住房建設(shè)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)培育等方面設(shè)置了未來(lái)1到5年（2021-2025）的發(fā)展目標(biāo)。

　　圖表: 中國(guó)城鎮(zhèn)租戶(hù)比例明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平

　　注：中國(guó)大陸、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、日本數(shù)據(jù)截至2015、2018、2016、2017和2013年末；其余國(guó)家為2019年末

　　資料來(lái)源：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局，statista，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 2019年中國(guó)外來(lái)務(wù)工群體總計(jì)1.74億人，約九成依賴(lài)租賃住房解決居住問(wèn)題

　　注：右圖數(shù)據(jù)時(shí)間為2019年 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表: 高校畢業(yè)生也是租房客群主體，該部分人群數(shù)量亦呈逐年上升趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表: 70%畢業(yè)生就業(yè)去向?yàn)橐痪€、新一線城市，是大城市租賃住房市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分

　　注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2019年資料來(lái)源：安居客研究院，中金公司研究部

　　圖表: 目前租房群體遭受權(quán)益侵害、缺少日常生活基礎(chǔ)設(shè)施配套是普遍現(xiàn)象，租賃住房供給亟需提升質(zhì)量

　　注：左圖數(shù)據(jù)時(shí)間為2020年，右圖數(shù)據(jù)時(shí)間為2015年 資料來(lái)源：安居客研究院發(fā)布的《2020年中國(guó)住房租賃市場(chǎng)總結(jié)報(bào)告》，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年1%人口抽樣調(diào)查，中金公司研究部

　　中國(guó)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展有一定歷程，但整體供給機(jī)制仍有一些“搖擺”

　　中國(guó)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展已有一定歷程，產(chǎn)品端呈現(xiàn)紛繁復(fù)雜的形態(tài)，大體來(lái)看可以分為保障性和市場(chǎng)化兩大線條。

　　·“政策性租賃住房”是當(dāng)前工作重心。中國(guó)保障性公共住房產(chǎn)品包括公租房、人才公寓等產(chǎn)品（“十三五”期間中國(guó)各省市合計(jì)建設(shè)公租房超700萬(wàn)套）。2019年住建部工作會(huì)議中首次提出“政策性租賃住房”，并成為近兩年地方政府保障性住房建設(shè)的工作重點(diǎn)。政策性租賃住房在以下三方面有別于傳統(tǒng)公租房：1）項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)均可以由住房租賃企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)，形成具有保障性質(zhì)的租房產(chǎn)品；2）除涵蓋公租房的承租主體，更加側(cè)重于人口凈流入、大中規(guī)模城市的“新市民”群體；3）融資渠道更加多元化，允許參與企業(yè)發(fā)行信用債券、成立資產(chǎn)支持計(jì)劃等。

　　·市場(chǎng)化產(chǎn)品種類(lèi)繁多，但模式跑不通，難以做大。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住宅制度”，并鼓勵(lì)私人部門(mén)積極參與租賃住房市場(chǎng)建設(shè)。目前市場(chǎng)上形成的租賃住房運(yùn)營(yíng)商，從房源布局角度大體可以分為集中式和分布式兩類(lèi)，從商業(yè)模式出發(fā)大體可以分為重資產(chǎn)持有模式、二房東包租運(yùn)營(yíng)模式、和輕資產(chǎn)管理輸出模式三類(lèi)。參與主體包括獨(dú)立運(yùn)營(yíng)商、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、相關(guān)國(guó)企央企平臺(tái)公司、互聯(lián)網(wǎng)和酒店系公司等等，一度呈現(xiàn)百花齊放的格局。但遺憾的是私人部門(mén)在租賃住房運(yùn)營(yíng)端的商業(yè)模式未能跑通，反而在高速發(fā)展中暴露了一系列財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，2019年以來(lái)運(yùn)營(yíng)商爆雷事件頻出。此后我們看到行業(yè)重心邊際上適度向公共部門(mén)回歸，2019年后市場(chǎng)上R4用地出讓變多，且拿地方以國(guó)企央企居多，但目前尚無(wú)實(shí)際項(xiàng)目入市，因此運(yùn)營(yíng)情況尚難以評(píng)估。

　　圖表: 中國(guó)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展歷程

　　資料來(lái)源：IT桔子，時(shí)代財(cái)經(jīng)，中金公司研究部

　　中國(guó)租賃住房市場(chǎng)的公共性導(dǎo)向已基本明確，但具體供給體系可能存在一定“搖擺”。2021年政府工作報(bào)告提出要“解決好大城市住房突出問(wèn)題，切實(shí)增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，規(guī)范發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，降低租賃住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)”。我們認(rèn)為該表述首先相對(duì)明確了中國(guó)“租賃住房”市場(chǎng)的公共性導(dǎo)向，但目前基于總量目標(biāo)框架下，確切的供給機(jī)制、產(chǎn)品體系的設(shè)定尚不完全明朗。以“規(guī)范發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)”為例，我們認(rèn)為在定價(jià)機(jī)制、租戶(hù)保護(hù)等消費(fèi)者角度的潛在政策改良可能也無(wú)法有效改善私人部門(mén)難以建立可行商業(yè)模式的根本問(wèn)題。對(duì)于公共部門(mén)而言，增加公共性住房供給如何結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)實(shí)際情況和土地供給潛力因地制宜，都是有待探討的。應(yīng)該說(shuō)中國(guó)租賃住房市場(chǎng)的供給端機(jī)制建設(shè)仍處于一定的“搖擺”狀態(tài)。

　　圖表: 中國(guó)租賃住房政策梳理（2010-2020） ：確立基本體系，添補(bǔ)行業(yè)空白，并逐步引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展

　　資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，中金公司研究部

　　中國(guó)租賃住房市場(chǎng)建設(shè)不暢實(shí)際反映的是土地端的深層次矛盾

　　私人部門(mén)參與租賃住房市場(chǎng)的主要矛盾在于收益率不足。中國(guó)租賃住房運(yùn)營(yíng)商普遍面對(duì)低收益率問(wèn)題。對(duì)于更為普遍的包租模型，實(shí)際該業(yè)務(wù)前、中、后臺(tái)模式不輕，成本端規(guī)模效益不顯著，疊加低收益率實(shí)則難以匹配租金貸利率成本，該模式本身不具備正向拓展可持續(xù)性。我們分析認(rèn)為問(wèn)題在于“分子”端，即租賃住房的客群主體在中國(guó)城鎮(zhèn)環(huán)境中仍偏屬“中低收入”人群，實(shí)際其支付能力難以支撐運(yùn)營(yíng)商為其提供服務(wù)所需要配備的一系列“基礎(chǔ)設(shè)施”（人員、財(cái)務(wù)資源等）。重資產(chǎn)模型的問(wèn)題更為直接，即此前土地成本還是相對(duì)偏高。目前我們測(cè)算開(kāi)發(fā)商系平臺(tái)實(shí)踐重資產(chǎn)模式開(kāi)發(fā)持有長(zhǎng)租公寓的穩(wěn)定收益率最多也僅在4-5%（但大部分都很難做到這一水平），實(shí)際上離“資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)仍有一些距離。整體而言，不論是包租模式的分子問(wèn)題，或是重資產(chǎn)模式的分母問(wèn)題，本質(zhì)上反映的是中國(guó)以商品房為主導(dǎo)的住房市場(chǎng)體系下租賃市場(chǎng)的支付力/價(jià)值偏差問(wèn)題，我們認(rèn)為該問(wèn)題（或格局）的改善非一朝一夕。

　　圖表: 輕、重資產(chǎn)模式低收益率“痛點(diǎn)”不同

　　資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

　　公共部門(mén)參與租賃住房建設(shè)也可能面臨土地利益博弈。盡管政策端要求加大公共住房供給已經(jīng)是明確方向，但在當(dāng)前各地建設(shè)用地指標(biāo)普遍偏緊的情況下，我們認(rèn)為公共住房指標(biāo)上升是否會(huì)對(duì)其他類(lèi)型用地造成擠占是一個(gè)潛在關(guān)切。動(dòng)用集體用地來(lái)完成公共住房建設(shè)目前看可能是更實(shí)際可行的方案，但對(duì)于集體用地是否有條件（包括所在區(qū)位、是否有基礎(chǔ)設(shè)施配套、是否有公共資源配套）形成“有效租賃產(chǎn)品”也值得關(guān)注。簡(jiǎn)而言之，租賃住房供給如何“有機(jī)地”納入地方用地指標(biāo)規(guī)劃中是一個(gè)重要命題。

　　因此穿透來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)租賃市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)實(shí)際上面臨一定的土地端深層次矛盾。對(duì)于私人部門(mén)而言，試圖以完全“商業(yè)化”的模式來(lái)應(yīng)對(duì)租賃這一實(shí)際需要“被補(bǔ)貼”的領(lǐng)域存在矛盾。而對(duì)于公共部門(mén)而言，租賃住房本身具有一定公共屬性可能又對(duì)其土地和財(cái)務(wù)資源的整體安排有一定的影響。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中國(guó)租賃住房的市場(chǎng)整體開(kāi)發(fā)需要更加健全的考慮和安排（而非簡(jiǎn)單出于總量思維）。

　　REITs當(dāng)是未來(lái)中國(guó)租賃住房供給體系中的必要構(gòu)件

　　我們認(rèn)為當(dāng)引導(dǎo)中國(guó)租賃住房開(kāi)發(fā)朝著盡量能夠“形成資產(chǎn)”的方向前進(jìn)

　　繼上文討論，我們認(rèn)為中國(guó)租賃住房供給體系的設(shè)計(jì)實(shí)際觸及到中國(guó)住房和土地財(cái)政體系深層次問(wèn)題，但如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的中國(guó)租賃住房供給制度并非本文重點(diǎn)，亦非這里可以系統(tǒng)梳理解決的問(wèn)題。但基于租賃住房市場(chǎng)擴(kuò)容的大方向，并綜合考慮其中公共部門(mén)與私人部門(mén)可能的權(quán)責(zé)關(guān)系，我們就整體效率最大化（代表著一種可持續(xù)方向）的角度，有一些樸素的認(rèn)知，包括：

　　·須明確租賃市場(chǎng)需要公共部門(mén)“補(bǔ)貼”，但應(yīng)更多落實(shí)在供給側(cè)。如前文所述，我們不認(rèn)為通過(guò)補(bǔ)貼消費(fèi)者就可以解決供給側(cè)的財(cái)務(wù)模型問(wèn)題，而當(dāng)前更重要的議題是如何通過(guò)適當(dāng)補(bǔ)貼激勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)造有效供給。從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)的“稅收抵免”（tax credit）是一種對(duì)于私人部門(mén)建設(shè)可負(fù)擔(dān)住房（affordable housing）的行之有效的激勵(lì)機(jī)制，其巧妙之處在于盡管最終的補(bǔ)貼仍由政府部門(mén)承擔(dān)，但其不觸發(fā)直接的財(cái)務(wù)支出（而是由企業(yè)購(gòu)買(mǎi)稅收抵免額來(lái)為住房項(xiàng)目出資，并通過(guò)投資獲得一定的稅收減免）。回到中國(guó)語(yǔ)境，直接在土地價(jià)格上實(shí)行補(bǔ)貼可能是更為直接有效的方式，但之后是否可以有一定的投資回收是尚待討論的問(wèn)題，這可能也是未來(lái)REITs可以發(fā)揮作用的地方。從實(shí)際目前供給端的現(xiàn)狀出發(fā)，我們也看到中國(guó)存量租賃住房整體質(zhì)量較低（2015年全國(guó)人口調(diào)查顯示北京、上海擁有廚衛(wèi)的租賃住房占比分別僅有45%和51%），因此在供給側(cè)促進(jìn)高質(zhì)量實(shí)體供應(yīng)也十分必要。

　　·須明確中國(guó)租賃市場(chǎng)有一定的公共導(dǎo)向，但建議避免公共部門(mén)全責(zé)包辦。我們認(rèn)為在中國(guó)語(yǔ)境下令租賃住房帶有更多的公共色彩是符合國(guó)情的選擇，但就實(shí)際市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程當(dāng)中，對(duì)于公共部門(mén)而言，我們建議以盡可能“輕巧”的方式來(lái)推動(dòng)實(shí)物供給，而非全部以自身財(cái)務(wù)、人員、土地資源悉數(shù)投入，造成較大的沉淀。一定程度上可參考的負(fù)面案例是中國(guó)香港，香港的公共住房體系具有“福利”性質(zhì)，合計(jì)承載了全港40%以上人口的居住，但該模式下由于難以形成有效“資產(chǎn)”（公共租賃住房不盈利，共有產(chǎn)權(quán)房亦極少有補(bǔ)完地價(jià)形成完整產(chǎn)權(quán)的案例），公共部門(mén)投資形成大規(guī)模沉沒(méi)成本無(wú)法回收。此外，對(duì)于香港本就相對(duì)緊俏的土地市場(chǎng)，公共住房（尤其是租賃住房）的供給反過(guò)來(lái)“向上收斂”了私人住房市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)力和門(mén)檻，客觀上也要求私人宅地踐行高地價(jià)策略，最終公私房屋住戶(hù)在房屋價(jià)值上的分配（和兌現(xiàn)）不均反而加劇了社會(huì)貧富分化。中國(guó)應(yīng)極力避免仿照香港的模式，尤其是宜避免租賃產(chǎn)品的完全公共化造成投資難以回收，也宜避免出于政績(jī)壓力推動(dòng)對(duì)于租賃住房產(chǎn)品做簡(jiǎn)單總量供給，這樣往往會(huì)在長(zhǎng)期帶來(lái)更大的負(fù)面影響。

　　·在上述前提下，引導(dǎo)中國(guó)租賃住房更多形成“有效重資產(chǎn)”應(yīng)是合宜方向。整體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為引導(dǎo)中國(guó)租賃住房市場(chǎng)更多轉(zhuǎn)向集中式重資產(chǎn)模型，在適度補(bǔ)貼地價(jià)保持一定產(chǎn)品公共性的前提下，積極引導(dǎo)私人部門(mén)以盡量能夠形成“資產(chǎn)”為宗旨參與市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)是較為合宜的方向。“資產(chǎn)”的內(nèi)涵包括可流轉(zhuǎn)（可變現(xiàn)）、有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、有資本化潛力，也必然意味著較高的質(zhì)量。以盡量“形成資產(chǎn)”為目標(biāo)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)或許可以有效過(guò)濾掉一部分為了簡(jiǎn)單滿(mǎn)足總量要求而開(kāi)發(fā)的無(wú)效庫(kù)存，而在公共與私人部門(mén)協(xié)作共謀的框架下也可以令政府制定更可操作的供給規(guī)劃。整體上我們認(rèn)為公共部門(mén)還是需要引導(dǎo)培育一定的市場(chǎng)化能力，在公私職權(quán)上形成相對(duì)可持續(xù)的協(xié)作關(guān)系，利于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展成長(zhǎng)，也令公共部門(mén)的角色更加“輕巧”。

　　整體而言，我們承認(rèn)過(guò)去數(shù)年的市場(chǎng)探索雖然產(chǎn)生了不少負(fù)面案例，但也積累了寶貴的（試錯(cuò)）經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該來(lái)說(shuō)時(shí)至今日我們提出更多向重資產(chǎn)模型靠攏，并積極形成“有效資產(chǎn)”的思路是符合國(guó)情和實(shí)操方向的。此外，我們也看到近年來(lái)一些租賃住房的政策搖擺，但還是呼吁能夠找到公共與私人部門(mén)的角色平衡（目前權(quán)責(zé)重心有更多向公共部門(mén)擺動(dòng)的趨勢(shì)），在維持產(chǎn)品有一定公共性質(zhì)的同時(shí)，對(duì)于可市場(chǎng)化的部分盡可能市場(chǎng)化，以培育“有效資產(chǎn)”為方向進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，這也是對(duì)于投入的土地資源的長(zhǎng)期保值的最好選項(xiàng)（并可以推動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力提升）。而對(duì)于市場(chǎng)里大量踐行的分布式輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，我們?nèi)耘袛嗥渖虡I(yè)潛力有限，未來(lái)3-5年該賽道將仍處于盤(pán)整期，可能不是長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的選項(xiàng)。

　　“資產(chǎn)化”路徑下，REITs是必不可少的工具

　　REITs將是構(gòu)建投融資閉環(huán)的“點(diǎn)睛之筆”。我們認(rèn)為中國(guó)基于REITs構(gòu)建租賃住房投融資體系當(dāng)首先于前端讓渡地價(jià)（給予合理成本）促進(jìn)土地供給，待運(yùn)營(yíng)成熟后可以REITs作為后端退出路徑實(shí)現(xiàn)資金（至少局部）回收。就能夠形成REITs資產(chǎn)的條件而言，我們認(rèn)為中國(guó)租賃住房穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)下的成本收益率宜達(dá)到6%或更高（一級(jí)市場(chǎng)側(cè)，2018年光華管理學(xué)院所做調(diào)查顯示一線城市長(zhǎng)租公寓資本化率在4.1-5.0%的區(qū)間），我們認(rèn)為這也可以作為一個(gè)合理的土地定價(jià)的參考標(biāo)準(zhǔn)。

　　圖表: 美國(guó)和日本公寓REITs股息收益率對(duì)十年國(guó)債的溢價(jià)

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表: 中國(guó)十年期國(guó)債收益率歷史數(shù)據(jù)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 以某房企位于北京順義區(qū)成功案例為測(cè)算對(duì)象，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資的內(nèi)部收益率勉強(qiáng)達(dá)到4%的水平

　　注：1）前期投入包括土地成本和建設(shè)、裝修成本等，為中金估計(jì)值；2）周邊項(xiàng)目平均租金約為70-100元/平/月；3）內(nèi)部收益率測(cè)算的投資周期為“1年建設(shè)期 + 10年運(yùn)營(yíng)期”，在運(yùn)營(yíng)期第10年年末以第十年NOI和資本化率對(duì)物業(yè)進(jìn)行估值，計(jì)算出其市場(chǎng)價(jià)值并以此對(duì)外出售。 資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 敏感性分析：前期投入與穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)態(tài)下的年租金比例維持在7倍左右，項(xiàng)目成本收益率可以達(dá)到7%

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 北京、上海、深圳和廣州長(zhǎng)租公寓平均化率為4-5%

　　注：數(shù)據(jù)截至2018年末 資料來(lái)源：北大光華管理學(xué)院，中金公司研究部

　　結(jié)合中國(guó)土地集中供給的制度優(yōu)勢(shì)和REITs工具的創(chuàng)新應(yīng)用，中國(guó)的公共部門(mén)有可能跑通獨(dú)特而高效的租賃住房供給模式。我們看到海外語(yǔ)境下租賃住房市場(chǎng)也有各式各樣的問(wèn)題，如美國(guó)在高度市場(chǎng)化的環(huán)境下形成了可觀的租賃住房資產(chǎn)，但其中公共性質(zhì)的產(chǎn)品供給仍是一個(gè)難題，且資源開(kāi)發(fā)職能基本完全落于私人部門(mén)手中的情況下租賃住房的產(chǎn)品供給也呈現(xiàn)一些周期性（因而有一定的供需錯(cuò)配）；歐洲福利國(guó)家較多通過(guò)現(xiàn)金或財(cái)稅手段補(bǔ)貼租戶(hù)，這對(duì)于財(cái)政而言也是較大負(fù)擔(dān)；而香港的大規(guī)模公共租賃住房實(shí)體供給（如上文論述）實(shí)際又帶來(lái)很大的負(fù)外部性。因此我們認(rèn)為需認(rèn)識(shí)到中國(guó)一方面具有獨(dú)特的土地集中供給優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公共部門(mén)又有能力發(fā)起和持續(xù)推動(dòng)（以REITs為代表的）金融資本市場(chǎng)創(chuàng)新，因此在應(yīng)對(duì)租賃住房供給這一問(wèn)題上實(shí)則具備良好的資源稟賦和主動(dòng)創(chuàng)造空間。通過(guò)將土地供給和產(chǎn)品規(guī)劃?rùn)?quán)掌握在公共部門(mén)手中，輔以一定的“補(bǔ)貼”政策激勵(lì)市場(chǎng)主體參與，同時(shí)借助REITs這一金融工具令投融資更加“輕盈”，我們認(rèn)為應(yīng)是中國(guó)建設(shè)租賃住房市場(chǎng)的應(yīng)循之路。

　　最后，我們也提示我們不認(rèn)為以REITs為代表的租賃住房供給模式創(chuàng)新能夠觸發(fā)中國(guó)住房政策體系的系統(tǒng)性改良，也并非認(rèn)為該模式可以適用于所有性質(zhì)的租賃住房開(kāi)發(fā)，但至少我們認(rèn)為結(jié)合REITs來(lái)推廣重資產(chǎn)模式可能最具效率、實(shí)操性和商業(yè)層面可持續(xù)性，因此也最具備嘗試和推廣意義，這是我們本篇報(bào)告呼吁的重點(diǎn)。

　　圖表: 目前公共租賃住房開(kāi)發(fā)資金來(lái)源包括地方財(cái)政資金和債務(wù)融資

　　注：箭頭粗細(xì)代表地方政府對(duì)資金來(lái)源的依賴(lài)程度 資料來(lái)源：《公共租賃住房管理辦法》，中金公司研究部

　　用REITs構(gòu)建租賃住房供給體系的一些框架要點(diǎn)

　　我們認(rèn)為用REITs構(gòu)建租賃住房供給體系存在一些框架要點(diǎn)。首先，我們還是澄清私人部門(mén)以完全商業(yè)化條件自主開(kāi)發(fā)的一些中高端長(zhǎng)租公寓產(chǎn)品不在我們這里討論范圍（該類(lèi)產(chǎn)品的適用面可能也相對(duì)局限），其投資退出方式選擇可以自主靈活。我們?cè)诖擞懻摰母嗍枪膊块T(mén)希望大面積推行的帶有一定公共性質(zhì)的租賃住房建設(shè)開(kāi)發(fā)，如何結(jié)合REITs來(lái)更有效的為公共部門(mén)投融資服務(wù)。從前端供應(yīng)、中端運(yùn)營(yíng)管理、后端退出，我們認(rèn)為有以下原則性事項(xiàng)：

　　·前端需要合理設(shè)定出讓地價(jià)，同時(shí)在存量端也可以做一定挖掘，但對(duì)于私人部門(mén)參與投資建設(shè)需要有基本的吸引力。除了按照收益率標(biāo)準(zhǔn)合理厘定地價(jià)之外（如上文論述），在存量端（包括閑置的公有用地、老舊宿舍甚至辦公樓等）也可以做一定的資源挖掘，做到多渠道并舉。但整體原則還是需要令開(kāi)發(fā)投資收益率對(duì)于參與的私人部門(mén)而言具備一定的吸引力，即滿(mǎn)足可以“形成資產(chǎn)”的基本條件。到具體的公共與私人部門(mén)合作形式上，也并非需要局限于傳統(tǒng)的出讓?zhuān)部梢圆扇『蠣I(yíng)公司、引入房地產(chǎn)基金架構(gòu)等等形式。

　　·中端，我們?cè)瓌t上不建議單體產(chǎn)品完全“公共化”，但地方政府可以對(duì)所轄范圍內(nèi)的產(chǎn)品做標(biāo)準(zhǔn)管理。我們首先不建議租賃住房產(chǎn)品完全“公共化”，即未必需要對(duì)單體租賃住房（或社區(qū)）中的所有租戶(hù)做嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件限制，這在一定程度上也存在“一刀切”的問(wèn)題。我們認(rèn)為比較合宜的做法，值得參考美國(guó)的可負(fù)擔(dān)住房設(shè)計(jì)，例如可能規(guī)定單個(gè)產(chǎn)品中的半數(shù)租戶(hù)需要滿(mǎn)足“低收入”條件（例如收入小于當(dāng)?shù)仄骄形粩?shù)的70%），但有另一半租戶(hù)仍是可以充分市場(chǎng)化的。此外，在“稅收抵免”制度下，對(duì)于半數(shù)滿(mǎn)足“低收入”條件這一規(guī)定，在若干年份（10-20年）后也可以豁免，因此長(zhǎng)期來(lái)看該資產(chǎn)有潛力完全市場(chǎng)化，我們認(rèn)為這也是合理的（在市場(chǎng)化需求增長(zhǎng)的環(huán)境下，“保障性”的職責(zé)之后也可以逐步轉(zhuǎn)嫁給其他新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目）。我們?cè)诖藭翰徊枚ㄔ摲桨傅街袊?guó)的適配程度，但至少好于香港采取較為徹底的公共化，這會(huì)造成很大程度上的模型失效（公共部門(mén)需要隨市場(chǎng)情況變化因時(shí)調(diào)節(jié)租戶(hù)準(zhǔn)入門(mén)檻也具有較高的難度）。因此方向上，我們建議在租戶(hù)準(zhǔn)入條件上做“靈活”處理，滿(mǎn)足一定量的合理的“保障性”需求，剩余的部分盡可能讓市場(chǎng)自我適配調(diào)節(jié)，爭(zhēng)取在單體產(chǎn)品上能做到“保障性”和“收益率”的相對(duì)均好。但具體到有多少量需要保障，則取決于各地方實(shí)際情況，這一部分我們認(rèn)為政府有職責(zé)進(jìn)行宏觀層面的研究和規(guī)劃。

　　·后端利用REITs退出最具靈活性。當(dāng)前租賃住房項(xiàng)目退出多利用ABS、類(lèi)REITs等手段，但這些不是真正意義上的“退出”，而是實(shí)現(xiàn)了（對(duì)開(kāi)發(fā)貸的）融資替換，因此首先通過(guò)REITs構(gòu)建股權(quán)退出通道是必要的。此外，我們認(rèn)為通過(guò)REITs退出在一定程度上可以主動(dòng)擇時(shí)，公共部門(mén)如若通過(guò)自身下屬平臺(tái)運(yùn)營(yíng)管理租賃住房資產(chǎn)，那么可以在運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟時(shí)再退出回流公共資金。關(guān)于一二級(jí)市場(chǎng)退出的“性?xún)r(jià)比”，我們目前較難判斷通過(guò)公募REITs來(lái)做租賃住房退出的估值是否會(huì)好于一級(jí)市場(chǎng)，但考慮二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)有“永續(xù)性”且實(shí)現(xiàn)真正股權(quán)退出，我們判斷REITs的適用范圍將更為寬廣。

　　圖表: 中國(guó)使用REITs構(gòu)建公租房開(kāi)發(fā)建設(shè)體系的簡(jiǎn)要構(gòu)想

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 目前長(zhǎng)租公寓企業(yè)主要依托ABS或類(lèi)REITs產(chǎn)品來(lái)服務(wù)重資產(chǎn)退出

　　注：圖中為不同背景長(zhǎng)租公寓的主要融資渠道，而非全部融資渠道 資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 2018年后租賃住房類(lèi)REITs發(fā)行量明顯下降，和整體市場(chǎng)活躍度下滑有直接關(guān)系

　　注：1）近八九成的住房租賃ABS為類(lèi)REITs產(chǎn)品，即底層資產(chǎn)為租賃房產(chǎn)，而非轉(zhuǎn)租模式下的租金收益權(quán)；2）以自如、魔方、新派為首的運(yùn)營(yíng)商發(fā)行租房租賃ABS主要集中在2017和2018年。 資料來(lái)源：上交所，深交所，貝殼研究院，克而瑞，中金公司研究部

　　圖表: 頭部房企從事租賃住房開(kāi)發(fā)仍主要依托專(zhuān)項(xiàng)債

　　注：1）住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債相關(guān)支持政策于2016年開(kāi)始出臺(tái)，第一支專(zhuān)項(xiàng)債券于2018年開(kāi)始發(fā)售；2）右圖為2018-2020年期間，公司發(fā)布全部專(zhuān)項(xiàng)債券的平均利率 資料來(lái)源：上交所，深交所，貝殼研究院，中金公司研究部

　　發(fā)展租賃住房REITs對(duì)整體REITs市場(chǎng)發(fā)展也將具備重要意義

　　中國(guó)REITs目前支持的資產(chǎn)類(lèi)別尚不包含租賃住房，但我們認(rèn)為向租賃住房擴(kuò)容是合理選擇。中國(guó)REITs目前尚不支持租賃住房這一特定資產(chǎn)類(lèi)別，我們認(rèn)為和其整體“暫不涉房”有關(guān)。但從方向上來(lái)看，我們認(rèn)為首先租賃住房市場(chǎng)培育（尤其考慮其在中國(guó)語(yǔ)境下公共性質(zhì)更重）的政策意義相對(duì)重大，尤其和商品房開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的金融管理并不矛盾，其次客觀上我們也認(rèn)為嫁接資本市場(chǎng)路徑來(lái)構(gòu)建更加智慧的公共部門(mén)投融資體系也是大勢(shì)所趨，因此我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)REITs向該領(lǐng)域擴(kuò)容是合理選項(xiàng)。

　　體量角度，租賃住房REITs可能有潛力成為中國(guó)REITs版圖中的重要部分。中國(guó)REITs目前支持的資產(chǎn)類(lèi)別主要在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其中資產(chǎn)存量最可觀的幾個(gè)類(lèi)別包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、道路交通設(shè)施等領(lǐng)域，但就具體形成REITs產(chǎn)品的潛力來(lái)說(shuō)仍有待觀察。一些本身更容易形成REITs產(chǎn)品的品類(lèi)包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心，整體資產(chǎn)存量卻相對(duì)較小。但我們認(rèn)為如果中國(guó)政策設(shè)計(jì)得當(dāng)，租賃住房（重資產(chǎn)模式）則有可能成為對(duì)于REITs市場(chǎng)而言潛在發(fā)行體量和產(chǎn)品邏輯均好的一個(gè)資產(chǎn)品類(lèi)。

　　圖表: 2020年美國(guó)前10名企業(yè)重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)公寓數(shù)量在6萬(wàn)套以上

　　資料來(lái)源：美國(guó)多住戶(hù)委員會(huì)，中金公司研究部

　　未來(lái)租賃住房REITs發(fā)展的潛在關(guān)注點(diǎn)

　　土地供給

　　土地成本和質(zhì)量（包括區(qū)位、產(chǎn)權(quán)是否完整清晰等要素）是能否借助REITs跑通租賃住房投融資模式的關(guān)鍵要素。我們認(rèn)為目前主要的用地來(lái)源各有優(yōu)劣，簡(jiǎn)單梳理如下：

　　圖表: 當(dāng)前租賃住房的主要用地來(lái)源

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　競(jìng)自持

　　自2016年起，為了調(diào)控房?jī)r(jià)與培育租賃市場(chǎng)，部分城市將“競(jìng)自持”納入到土拍政策中，自持地塊成為房企開(kāi)發(fā)租賃住房項(xiàng)目的重要用地來(lái)源。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，自2016年首宗自持地塊成交至2020年4月，共計(jì)出售自持地塊518宗，建筑面積約1900萬(wàn)方。“競(jìng)自持”本身是一種調(diào)控手段，從發(fā)展租賃市場(chǎng)的視角來(lái)看并非長(zhǎng)久之計(jì)，房企本質(zhì)上是通過(guò)住宅用地市場(chǎng)價(jià)格（甚至更高）獲取了自持地塊，租賃住房項(xiàng)目自身難以形成具備充足收益率的有效資產(chǎn)。

　　四類(lèi)居住用地（R4用地）

　　租賃用地（R4用地）是近年來(lái)政府主要推動(dòng)的租賃住房用地來(lái)源之一。一般情況下，將用地定向出讓給具備建設(shè)資質(zhì)和運(yùn)營(yíng)能力的國(guó)資企業(yè)，明晰的產(chǎn)權(quán)歸屬是這種用地來(lái)源的最大優(yōu)勢(shì)。相反地，在土地成本、供地?cái)?shù)量與項(xiàng)目區(qū)位上存在自身劣勢(shì)：

　　·土地成本。R4用地本質(zhì)上就是政府的一種“讓渡地價(jià)”的行為。這類(lèi)用地可有效降低租賃住房的土地成本，并由此增強(qiáng)租金收益率。但對(duì)地方政府而言，意味著土地出讓的隱形損失，因此在供地?cái)?shù)量和區(qū)位上往往容易受限。根據(jù)克而瑞2019年數(shù)據(jù)，一線城市租賃用地樓板價(jià)約為住宅用地價(jià)格的3成。

　　·供地?cái)?shù)量。2017年至2020年全國(guó)租賃用地成交約1500萬(wàn)方，主要集中在上海、杭州、南京、成都、深圳和廣州六城。這些熱點(diǎn)大城市存在土地資源的剛性約束，持續(xù)性租賃用地供應(yīng)存在疑慮。此外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府較為依賴(lài)土地財(cái)政，缺少動(dòng)力供應(yīng)租賃用地。

　　圖表: 2017-2020年租賃用地總成交1500萬(wàn)方

　　資料來(lái)源：克而瑞，中金公司研究部

　　圖表: 上海、杭州、南京等6城供應(yīng)占比近9成

　　資料來(lái)源：克而瑞，中金公司研究部

　　·項(xiàng)目區(qū)位。隨著租賃用地供應(yīng)數(shù)量的增加，中心區(qū)租賃用地供應(yīng)占比明顯下滑，占比不足3成。

　　圖表: 2017-2020年租賃用地區(qū)位分布

　　資料來(lái)源：克而瑞，中金公司研究部

　　圖表:2017-2020年上海、杭州、深圳遠(yuǎn)郊用地占比超50%

　　資料來(lái)源：克而瑞，中金公司研究部

　　·購(gòu)地企業(yè)。由于租賃用地多采取定向出讓?zhuān)阅玫刂黧w主要是各地方國(guó)家隊(duì)企業(yè)，其中前20家企業(yè)共計(jì)收購(gòu)了近40%租賃用地，私人部門(mén)參與相對(duì)受限。

　　圖表: 2017-2020年獲取租賃用地的企業(yè)主要是地方性國(guó)企

　　資料來(lái)源：克而瑞，中金公司研究部

　　存量改造

　　租賃住房存量改造的目標(biāo)物業(yè)主要包括四大類(lèi)，包括老舊社區(qū)、商業(yè)用房（“商改租”）、工業(yè)廠房（“廠改租”）以及城中村，后三種是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下存量改造的主要房源。閑置存量空間多集中于城市中心區(qū)及近郊，項(xiàng)目普遍享有良好的區(qū)位；由于收購(gòu)改造物業(yè)基本上不是正規(guī)住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及到用地規(guī)劃調(diào)整和建筑安全標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)（如防火），各城市政府對(duì)租賃住房改造設(shè)置較嚴(yán)的約束，這可能會(huì)限制可選擇的物業(yè)范圍。

　　圖表: 以北京等一線城市為例，政府對(duì)存量物業(yè)改造為租賃住房的約束集中體現(xiàn)在四方面

　　資料來(lái)源：各城市政府住建委，中金公司研究部

　　集體建設(shè)用地

　　2017年后，國(guó)土資發(fā)[2017]100號(hào)文賦予鎮(zhèn)集體經(jīng)濟(jì)組織“自行開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)”或“聯(lián)營(yíng)、入股”等方式建設(shè)運(yùn)營(yíng)集體土地租賃住房的權(quán)利。這確保了集體土地租賃住房項(xiàng)目參與主體多元化，形成自主開(kāi)發(fā)、聯(lián)合開(kāi)發(fā)、流轉(zhuǎn)（出讓、出租）三種不同的集體土地的使用權(quán)形態(tài)：對(duì)于前兩者，村集體參與土地開(kāi)發(fā)并獲取租金收益；后者村集體收益來(lái)自于土地出讓價(jià)款。

　　圖表: 類(lèi)型一：政府主導(dǎo)集體租賃住房項(xiàng)目——海淀區(qū)西北旺鎮(zhèn)唐家?guī)X村項(xiàng)目

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 類(lèi)型二：企業(yè)受讓集體土地主導(dǎo)租賃住房項(xiàng)目——大興區(qū)西紅門(mén)鎮(zhèn)項(xiàng)目

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表: 類(lèi)型三：村企合作開(kāi)發(fā)的集體商業(yè)租賃住房項(xiàng)目——大興區(qū)瀛海鎮(zhèn)項(xiàng)目和豐臺(tái)區(qū)成壽寺項(xiàng)目

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　·集體建設(shè)用地優(yōu)勢(shì)：（1）數(shù)量維度：利用集體用地建設(shè)租賃住房不占用建設(shè)用地新增指標(biāo)，有助于增加租賃住房的土地供應(yīng)；（2）成本方面：集體建設(shè)用地相對(duì)于國(guó)有建設(shè)用地的利用具有一定成本優(yōu)勢(shì)， 有助于支持合理租金水平和資產(chǎn)收益率。

　　·集體建設(shè)用地存在潛在問(wèn)題：（1）區(qū)位是否合適；（2）基礎(chǔ)設(shè)施是否完善：目前各大城市的租賃住房試點(diǎn)范圍基本上都選取了道路、醫(yī)療、教育等公共配套設(shè)施相對(duì)齊全、租賃需求較強(qiáng)的區(qū)域，但可能仍存在不少集體建設(shè)用地開(kāi)發(fā)租賃住房需要新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)配套，這于公共財(cái)政角度亦存在性?xún)r(jià)比問(wèn)題。

　　圖表: 以北京市為例，20多個(gè)集體土地租賃住宅項(xiàng)目多分布于四環(huán)外及城郊

　　資料來(lái)源：同策研究院，中金公司研究部

　　公共與私人部門(mén)權(quán)責(zé)劃分

　　自上而下規(guī)劃和自下而上執(zhí)行的統(tǒng)籌考慮。我們?cè)谏衔奶岬街袊?guó)租賃住房需要有一定的“公共性質(zhì)”，但在實(shí)際市場(chǎng)的建設(shè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中最好也引入私人部門(mén)做一定的“市場(chǎng)化”開(kāi)拓。在此過(guò)程中，我們認(rèn)為有大量事項(xiàng)在公私合作框架中有不同的權(quán)責(zé)輕重，也可能影響到利益平衡及合作的可持續(xù)性。我們建議重點(diǎn)關(guān)注如下事項(xiàng)：

　　·產(chǎn)品的“公共化”程度：如上文所述，我們不建議產(chǎn)品完全“公共化”，而建議一定比例的混合，這對(duì)于產(chǎn)品的公平性，靈活度，以及形成資產(chǎn)的潛力均可能有正面效果。但整體上有多大比例需要設(shè)定為保障性的層次，有多少可以完全市場(chǎng)化，仍需要政府和企業(yè)一道探討來(lái)形成相對(duì)有實(shí)操性的方案。這其中可能還涉及租戶(hù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，需要于公共目標(biāo)、產(chǎn)品質(zhì)量、財(cái)務(wù)模型三者之間尋得一定平衡。

　　·運(yùn)營(yíng)管理：我們亦認(rèn)為運(yùn)營(yíng)管理的職能可以因地制宜。我們不建議公共部門(mén)全責(zé)承擔(dān)租賃住房產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)，一方面造成較大的職能負(fù)擔(dān)，另一方面對(duì)培育市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)管理能力無(wú)益，不利于長(zhǎng)期發(fā)展（目前政策性租賃住房已經(jīng)批準(zhǔn)私人部門(mén)參與建設(shè)投資與運(yùn)營(yíng)維護(hù)）。但在某些運(yùn)營(yíng)管理的標(biāo)準(zhǔn)、租戶(hù)服務(wù)和保護(hù)政策等方面仍建議公共部門(mén)統(tǒng)籌考慮，建立更健全的市場(chǎng)規(guī)則。此外，這些標(biāo)準(zhǔn)可能也不僅限于我們本文中主要探討的重資產(chǎn)模型，對(duì)于以包租模型運(yùn)行的運(yùn)營(yíng)商也需要有統(tǒng)籌意義。

　　·激勵(lì)機(jī)制：除了通過(guò)合理厘定地價(jià)激勵(lì)私人部門(mén)參與租賃住房建設(shè)之外，我們認(rèn)為也可以配合其他的一些激勵(lì)機(jī)制。可以考慮的有幾方面，包括給予更優(yōu)惠的開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)融資成本（當(dāng)前產(chǎn)品收益率和融資成本普遍倒掛）、如果在滿(mǎn)足收益率要求上有困難是否可以給予一定的租金補(bǔ)貼或稅收減免等。