宋雪濤（作者是天風(fēng)證券(行情601162,診股)宏觀研究員）

　　最近，多數(shù)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲。大宗工業(yè)品價(jià)格上漲提振了周期股的情緒，同時(shí)也引發(fā)了明年出現(xiàn)輸入性通脹的擔(dān)憂。

　　目前美國耐用品和非耐用品消費(fèi)在財(cái)政轉(zhuǎn)移的支持下基本恢復(fù)正常，但服務(wù)消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)仍然受疫情的影響，需求正常但供給不足導(dǎo)致零售商、批發(fā)商和生產(chǎn)商的產(chǎn)成品庫存都處于歷史低位。明年疫苗大規(guī)模接種后，工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率大概率恢復(fù)，帶來生產(chǎn)商的原材料補(bǔ)庫存。而近期疫苗的研發(fā)成功讓市場(chǎng)提前預(yù)期了這一情形，因此工業(yè)品價(jià)格在明年補(bǔ)庫預(yù)期的帶動(dòng)下出現(xiàn)同步上漲。

　　以上情形對(duì)應(yīng)的是生產(chǎn)商的補(bǔ)庫存和工業(yè)品價(jià)格的溫和再通脹，我們認(rèn)為疫情后全球工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)大通脹的概率很低，原因是疫情期間大幅增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)抑制企業(yè)資本開支的上升。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的統(tǒng)計(jì)，今年全球債務(wù)增加了15萬億美元（至277萬億），全球宏觀杠桿率（債務(wù)占GDP比例）上升了45%（至365%），其中非金融企業(yè)的債務(wù)上升最多。

　　疫情之后，非金融企業(yè)可能面臨短期債務(wù)到期、流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)上升、經(jīng)營性現(xiàn)金流恢復(fù)較慢或不足這三個(gè)問題。如果其中兩個(gè)問題同時(shí)出現(xiàn)，企業(yè)會(huì)有去杠桿的壓力，如果三個(gè)問題同時(shí)出現(xiàn)，企業(yè)可能面臨債務(wù)違約或破產(chǎn)。對(duì)于疫情期間大幅加杠桿的企業(yè)而言，疫情之后面臨的是如何改善資產(chǎn)負(fù)債表，而不是大幅增加資本開支。

　　從居民消費(fèi)的角度，IMF研究表明疫情對(duì)中低收入人群的收入影響大于高收入人群，而央行寬松的貨幣政策進(jìn)一步拉大了不同階層的貧富差距。由于高收入人群的消費(fèi)傾向更低，貧富差距拉大的結(jié)果是抑制整體消費(fèi)傾向的提升。另一方面，居民在疫情后也將面對(duì)疫情期間推遲償還的有息債務(wù)集中到期，并要確保工作收入的現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定，而不是立即將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

　　因此，從企業(yè)資本開支和居民消費(fèi)傾向這個(gè)兩個(gè)方面都不支持疫情之后大通脹的出現(xiàn)。歸根結(jié)底，這場(chǎng)疫情是否帶來了全球總需求的擴(kuò)張？答案是沒有，疫情之前的總需求不足和潛在增速回落不可能被一場(chǎng)突如其來的大流行所扭轉(zhuǎn)。疫情是趨勢(shì)的加速器和問題的放大器，加速了產(chǎn)業(yè)線上化和債務(wù)貨幣化的趨勢(shì)，也放大了貧富差距和社會(huì)階層分裂的問題。

　　所以，我們認(rèn)為不必?fù)?dān)憂明年中國經(jīng)濟(jì)的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。明年中國CPI的中樞將受生豬出欄大幅回升對(duì)食品價(jià)格的壓制，同時(shí)服務(wù)業(yè)恢復(fù)會(huì)帶來核心通脹的回升；明年中國建筑(行情601668,診股)業(yè)投資回落、制造業(yè)投資回升，對(duì)PPI會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，但海外生產(chǎn)商補(bǔ)庫帶來的溫和再通脹并不構(gòu)成輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。